萬華化學發布2018年一季報, 報告期內實現營業收入136.02億元, 同比增長23.57%;實現毛利潤45.81億元, 同比增長39.88%;實現歸屬上市公司股東的淨利潤35.46億元, 同比增長61.53%;實現扣非後歸屬上市公司股東的淨利潤32.24億元, 同比增長48.78%. 按最新27.34億股的總股本計, 實現單季度每股收益1.30元(扣非後為1.18元), 單季度每股經營性淨現金流1.31元.
點評:
萬華化學2018年一季度業績表現優異, 再超市場預期. 我們推測主要系公司聚氨酯產品銷售量價齊升, 同時PC等新產能陸續投放, 助力經營業績大幅提高.
1, 營業收入增長良好, 綜合毛利率有所提高, 期間費用率有所下降.
公司18Q1實現營業收入136.02億元(同比+23.57%, 環比-3.94%), 綜合毛利率43.03%(同比+3.8pct, 環比+1.45pct), 期間費用率7.70%(同比-0.52pct, 環比-0.85pct). 我們分析, 公司營收增長良好, 毛利率有所提升, 主要系主營產品產銷量增長, 銷售均價提升所致.
期間費用方面, 公司18Q1銷售費用率2.59%(同比-0.17pct, 環比-0.08pct), 管理費用率3.28%(同比-0.30pct, 環比-1.10pct), 財務費用率1.82%(同比+0.06pct, 環比+0.32pct). 另外, 本期公司非經常性損益3.22億元(同比+2.93億元, 環比-0.38億元), 主要為計入當期損益的政府補助.
2, 公司聚氨酯, 精細化學品與新材料量價齊升.
主營產品整體產量增長良好, 銷量同比提升. 18Q1, 公司三大類主營產品實現營業收入127.06億元(同比+24.48%, 環比-3.25%), 其他產品實現營收8.96億元(17Q1-18Q1公司其他產品營收穩定於8.0~10.3億元). 三大類主營產品合計實際產量88.82萬噸(同比+13.78%, 環比+15.59%), 實現銷量121.85萬噸(同比+9.33%, 環比-6.63%).
持續擴能提負, 聚氨酯, 精細化學品與新材料產量同比大幅提升;17Q4-18Q1多裝置常規檢修, Q2產銷量環比或有較大提升空間.
產量方面, 聚氨酯, 石化, 精細化學品與新材料產量分別同比提升20.81%, 1.80%, 51.65%, 環比分別提升-5.60%, 54.53%, 12.65%. 得益於公司一年來的多裝置擴能新建與開工提負, 三種主營產品產量同比均有較大幅度提升.
銷量方面, 聚氨酯, 石化, 精細化學品與新材料銷量分別同比提升10.30%, 7.38%, 30.63%.
聚氨酯, 精細化學品與新材料帶動銷售價格提升. 18Q1, 公司聚氨酯, 石化, 精細化學品與新材料銷售均價分別同比提升21.49%, -2.35%, 2.04%, 環比分別提升12.93%, -16.75%, 9.23%;可見聚氨酯產品銷售均價同比與環比均有顯著提升, 精細化學品與新材料產品銷售均價環比提升明顯, 而石化產品均價有所回落(石化產品均價核算包含LPG貿易). 我們分析聚氨酯產品銷售均價上揚主要由MDI產品價格高企推動, 而精細化學品與新材料產品銷售均價或主要由18Q1聚碳酸酯產品投產, 板塊產品結構持續優化帶來.
3, 聚氨酯產品價格提升或是推動公司18Q1業績提升的主要動力;除此以外新投7萬噸PC產能帶來18Q1較大的盈利增厚.
我們推測公司聚氨酯產品的主要成本基本持平. 公司的聚氨酯產品主要由大宗異氰酸酯(目前為MDI產品)與聚醚多元醇組成;MDI與聚醚多元醇生產的主要原料分別為苯胺與環氧丙烷, 由於萬華目前已配套108萬噸苯胺產能(煙台, 寧波工廠合計), 故我們推測萬華化學的聚氨酯產品生產的單位可變成本(元/噸)主要由純苯與環氧丙烷價格決定(純苯系苯胺生產的主要原材料;公司雖有環氧丙烷產品, 但屬石化板塊核算). 據我們的市場跟蹤數據, 2018Q1純苯華東市場價(扣增值稅)為0.57萬元/噸(同比-0.09萬元/噸, 環比+0.01萬元/噸);同期, 環氧丙烷華東市場價(扣增值稅)為1.05萬元/噸(同比+0.16萬元/噸, 環比+0.02萬元/噸). 據此推算公司18Q1聚氨酯產品生產的平均單位可變成本(元/噸)同比與環比均基本持平.
成本持平, 價格上揚, 聚氨酯產品對業績增厚顯著. 2018Q1, 公司聚氨酯產品銷售均價1.84萬元/噸(同比+0.32萬元/噸, 環比+0.21萬元/噸);由於平均單位可變成本基本持平, 是故單價上揚直接體現為單位毛利潤的增厚, 可以根據2018Q1公司聚氨酯產品銷量44萬噸(同比+20%, 環比-6%)進行粗略估算, 可見聚氨酯產品系推動公司18Q1業績提升的主要動力.
PC投產帶來利潤增厚. 公司一期7萬噸PC項目已於2018年1月23日建成投產, 充分利用了公司業務鏈之間的協同效應, 有效地降低了原料運輸, 貯存等費用, 提升了公司的市場競爭力;根據18Q1的PC(華東)產品價格2.6萬元/噸(扣增值稅)與較好的毛利率水平測算, 可見PC投產也帶來利潤的明顯增厚.
4, MDI價格持續高企支撐聚氨酯產品價格, 旺季來臨行業景氣有望持續.
對於聚氨酯產品的銷售均價上揚, 考慮到聚醚多元醇產品佔比小, 且價格相對穩定(18Q1市場均價同比漲幅約10-20%, 環比漲幅1-3%), 我們推測MDI銷售均價上揚拉動了公司聚氨酯產品銷售均價上行.
2017年以來MDI產品價格出現大幅上揚, 2018Q1價格高企趨勢基本維持. 從萬華化學公告的中國市場MDI掛牌價分析可見, 2018Q1純MDI掛牌價持續高企, 同比與環比均有較大提升, 聚合MDI掛牌價亦基本維持十年來的價格高位(注: 掛牌價為月初指引價);而由海關數據可知, 萬華外銷MDI價格亦不斷上揚, 純MDI與聚合MDI的18Q1出口均價都處於曆史同期最高水平.
由於MDI新建裝置技術難度大, 建設周期長(需6年左右), 因此至2020年全球可預見的有效新增產能情況明朗且多為小規模技改;疊加裝置每年約1-2個月的正常檢修和頻繁發生的不可抗力對供給的限制, MDI全球供應中短期內有望維持偏緊態勢, 這也是2017年至今MDI價格持續上行的核心原因.
5, 固聚氨酯之本, 培大石化與新材料之元;不斷完善產業鏈布局, 鞏固全球異氰酸酯領軍者地位, 向全球聚氨酯龍頭和中國重要烯烴及衍生物供應商等高遠目標大步邁進.
2018年3月23日, 萬華化學公告稱其憑藉長期技術投入成功實現突破, 有望在較短時間內實現80萬噸級的產能飛躍, 可把握當下全球MDI供給高度緊張的機遇, 實現盈利較大幅度增厚, 鞏固全球MDI行業領軍者之地位. 除MDI業務外, 後續公司聚氨酯板塊還將有30萬噸TDI產品於2018年底投產, 並且聚醚多元醇銷量也將不斷提高.
當下, 公司已經啟動了包括100萬噸乙烯項目和產業鏈高附加值延伸兩大類項目. 一方面乙烯項目中的PVC, EO等補足了萬華聚氨酯產業鏈短板, 保證異氰酸酯產業高負荷穩定運行和為聚醚產業提供關鍵且難運輸的原料;另一方面利用現有產業鏈和乙烯項目作為關鍵原料, 開發高附加值項目. 2018年, 公司將投產二期13萬噸/年PC, 5萬噸/年MMA, 8萬噸/年PMMA等項目, 並籌備與發展SAP, 水性塗料等產業;公司將堅持通過技術, 工藝, 產品及資源平衡的創新, 進一步實現產業鏈橫向/縱向和能源的高效利用, 使萬華業務多元化, 在2020年力爭成為全球異氰酸酯行業的領軍企業, 在2025年努力實現成為中國重要的烯烴及衍生物供應商的高遠目標, 真正實現從萬華聚氨酯向萬華化學的轉變.
6, 重大資產重組有序推進: 擬採取包括但不限於發行股份購買資產, 吸收合并等方式購買萬華化工旗下MDI相關資產.
自2017年12月6日萬華化學公告因控股股東萬華實業擬進行公司分立及整體上市相關工作而停牌已過去近五個月, 2018年3月1日萬華化學與萬華化工簽署了《重大資產重組框架協議》稱萬華化學將採取包括但不限於發行股份購買資產, 吸收合并等方式購買萬華化工下屬公司股權或吸收合并萬華化工;2018年4月27日最新進展公告稱重大資產重組工作仍在進一步推進, 公司正在就本次事項與國有資產監督管理部門等機構積極溝通, 並與交易對手方就有關事項進行進一步協商.
萬華化工系原上市公司控股股東萬華實業存續分立後的新設公司, 實際控制人為煙台市國資委;根據分立方案, 原萬華實業所持有, 已劃入萬華化工的部分公司股權主要包括幾塊MDI相關資產: (1)萬華化學47.924%股權;(2)萬華化學(寧波)25.5%股權;(3)煙台新益投資100%股權(主要資產為其間接持有的BorsodChem 100%股權).
BC公司產品包括MDI, TDI, PVC, 主要面向歐洲市場, 少量產品銷往中東, 非洲以及亞洲等地區. 截至2016年10月萬華實業公告最新披露, BC公司擁有MDI產能30萬噸/年, TDI產能25萬噸/年, PVC產能為40萬噸/年, 燒堿產能為36.9萬噸/年;同時, BC公司有多項在建工程, 包括鹽酸氧化項目, 氯堿產能擴張項目等, 建成後將進一步提升公司生產能力.
由於BC公司與萬華化學主營業務存在較大相同部分, 因此萬華實業成功收購BC公司後於2011年作出同業競爭禁止的承諾, 並有償將BC公司託管於萬華化學進行管理運營(2017年萬華化學確認託管費收入含稅總額1000萬元). 在經曆了連續四年的虧損後, BC公司在2014-2016年實現小幅盈餘, 但公司近三年的資產負債率依舊維持96.4%, 94.8%, 89.3%的高位, 公司經營風險較高, 債務壓力較大. 根據2017年4月萬華化學對上海證券交易所問詢函的回複, 考慮到BC公司財務風險有望大幅降低, 可持續經營能力有望基本具備, 萬華實業將於2018年9月21日之前以合并方式解決萬華化學與BC公司同業競爭問題.
根據以上公告我們合理推測, 萬華化學本次重大資產重組將置入原萬華實業所持有的MDI相關資產, 包括萬華寧波少數股東權益, BorsodChem公司股權等, 購買相應資產將使上市公司總利潤體量再上一個台階. 萬華化學以整體上市為目標, 持續推進內部整合, 將萬華化學作為整合控股股東下屬化工行業唯一的上市平台, 履行避免和解決同業競爭, 保持上市公司獨立性承諾, 以實現更好發展.
7, 維持 '買入' 的投資評級. 萬華化學是中國化工行業少有的掌握國際前沿製造技術, 管理優勢突出的全球性龍頭企業. MDI為寡頭壟斷市場, 新建裝置技術難度大, 建設周期長, 至2020年前可預見的MDI全球新增產能多為小規模技改;而萬華化學憑藉長期技術投入, 成功實現突破, 有望在較短時間內實現80萬噸級的產能飛躍, 可把握當下全球MDI供給高度緊張的機遇, 鞏固全球MDI行業領軍者之地位. 公司C3/C4石化裝置運行平穩, LPG貿易規模不斷擴大;在建100萬噸乙烯裝置被山東省列為新舊動能轉換重點建設項目, 有望協同強化聚氨酯板塊優勢, 加深石化產業鏈布局. 18年初公司一期7萬噸PC項目建成投產, 未來隨著TDI, MMA, PMMA, 二期PC等多個新項目陸續落地, 產品類別可進一步多元化, 產業鏈配套可進一步完善, 助力公司向全球聚氨酯龍頭和中國重要烯烴及衍生物供應商等高遠目標大步邁進. 暫不考慮資產注入, 我們維持公司2018~2020年EPS分別至4.73, 5.31, 6.02元的預測, 維持 '買入' 的投資評級.
8, 風險提示: 產品價格波動, 需求複蘇不及預期, 產能投放進度低於預期, 行業競爭加劇.