乙烷制乙烯發展潛力大. 乙烯生產路線主要包括石腦油蒸汽熱裂解, 輕烴脫氫, (煤)甲醇制烯烴和乙醇脫水制乙烯等, 其中乙烷制乙烯路線具備經濟性強, 投資小, 盈利穩定性較高等優勢. 目前, 輕烴(乙烷和丙烷等)路線在國內乙烯生產中佔比僅16%, 乙烷供給是制約我國原料輕質化發展的主要瓶頸. 我們認為隨著國內項目及配套儲運設施建設的推進, 以及VLEC運輸能力的提升, 乙烷脫氫制乙烯裝置比例有望快速提升, 發展潛力大.
全球乙烯供需格局. 2017年全球新增乙烯產能725萬噸/年, 總產能達1.69億噸/年, 裝置開工率約91%;國內乙烯新增產能145萬噸/年, 總產能達2455.5萬噸/年, 同比增長6.3%, 對外依存度不斷提升(10.7%). 乙烯生產原料中, 中東乙烷原料佔比為67%, 北美乙烷原料佔比為52%;亞太和西歐主要以石腦油為原料, 石腦油佔比分別高達71%和70%.
全球乙烷制乙烯產能釋放. 中東乙烷路線產能釋放較早, 現增速放緩;美國產能迅速擴張, 國際巨頭陸續加入. 據中石油經研院的數據, 2017年全球乙烯原料中乙烷佔比已提升至20%(2016年為17%). 據IHS預計, 隨著北美新增產能的釋放, 到2020年, 在全球乙烯供應中, 乙烷路線佔比將在40%左右.
我國乙烷制乙烯有望迎來蓬勃發展期. 中石化研發的CBL系列乙烷裂解爐工藝技術已在中石化部分煉廠得到應用. 2016年, 以乙烷為原料的20萬噸/年產能裂解氣體爐已在鎮海煉化投產. 目前, 國內在建和規劃的大型乙烷制乙烯及相關項目共11個, 包括新浦烯烴, 華泰盛富, 衛星石化等公司項目正穩步推進中.
高油氣價格比下乙烯-乙烷價差較大. 乙烷制乙烯原料成本佔比相對小, 乙烷價格和油價相關性較弱. 經回歸分析, 乙烯-乙烷價差與油氣價格比具有正相關性, 油氣價格比大於10時, 價差超過乙烯-石腦油價差. 當油氣價格比超過35時, 乙烯-石腦油價差為負值.
油價升高, 乙烷路線較石腦油路線盈利性更好. 根據我們的測算, 乙烷路線單噸利潤與油價正相關, 石腦油路線單噸利潤與油價負相關, 擬合優度(R2)分別為0.65和0.56. 油價在58美元/桶以下時, 石腦油路線利潤高於乙烷路線;油價在58美元/桶以上時, 乙烷路線單噸利潤超過500美元;油價超過100美元/桶時石腦油路線幾乎不能實現盈利, 乙烷路線盈利將超過800美元/噸.
乙烷制乙烯路線競爭力較強, 但國內發展尚需解決原料供應問題. 乙烷制乙烯路線相對於甲醇(煤炭), 石腦油路線, 在成本方面具備一定競爭優勢. 我國發展乙烷脫氫項目主要問題是乙烷原料長期供應的問題. 我們認為隨著乙烷貿易的發展, 我國乙烷制乙烯將迎來廣闊發展前景.
上市公司分析: 總體來看, 我國乙烯原料輕質化是未來發展方向. 乙烷制乙烯裝置具備投資小, 盈利穩定性相對較高等優勢. 目前乙烷供應穩定性是制約我國原料輕質化發展的主要瓶頸, 隨著相關基礎設施建設的推進, 以及VLEC運輸能力的提升, 乙烷脫氫制乙烯裝置比例有望快速提升. 建議關注具備乙烷, 丙烷脫氫布局龍頭, 未來有望在原料輕質化進程中受益的公司, 包括衛星石化(乙烷制乙烯, 丙烷脫氫), 萬華化學(丙烷脫氫), 以及具備資金, 資源等優勢的中國石化.