乙烷制乙烯发展潜力大. 乙烯生产路线主要包括石脑油蒸汽热裂解, 轻烃脱氢, (煤)甲醇制烯烃和乙醇脱水制乙烯等, 其中乙烷制乙烯路线具备经济性强, 投资小, 盈利稳定性较高等优势. 目前, 轻烃(乙烷和丙烷等)路线在国内乙烯生产中占比仅16%, 乙烷供给是制约我国原料轻质化发展的主要瓶颈. 我们认为随着国内项目及配套储运设施建设的推进, 以及VLEC运输能力的提升, 乙烷脱氢制乙烯装置比例有望快速提升, 发展潜力大.
全球乙烯供需格局. 2017年全球新增乙烯产能725万吨/年, 总产能达1.69亿吨/年, 装置开工率约91%;国内乙烯新增产能145万吨/年, 总产能达2455.5万吨/年, 同比增长6.3%, 对外依存度不断提升(10.7%). 乙烯生产原料中, 中东乙烷原料占比为67%, 北美乙烷原料占比为52%;亚太和西欧主要以石脑油为原料, 石脑油占比分别高达71%和70%.
全球乙烷制乙烯产能释放. 中东乙烷路线产能释放较早, 现增速放缓;美国产能迅速扩张, 国际巨头陆续加入. 据中石油经研院的数据, 2017年全球乙烯原料中乙烷占比已提升至20%(2016年为17%). 据IHS预计, 随着北美新增产能的释放, 到2020年, 在全球乙烯供应中, 乙烷路线占比将在40%左右.
我国乙烷制乙烯有望迎来蓬勃发展期. 中石化研发的CBL系列乙烷裂解炉工艺技术已在中石化部分炼厂得到应用. 2016年, 以乙烷为原料的20万吨/年产能裂解气体炉已在镇海炼化投产. 目前, 国内在建和规划的大型乙烷制乙烯及相关项目共11个, 包括新浦烯烃, 华泰盛富, 卫星石化等公司项目正稳步推进中.
高油气价格比下乙烯-乙烷价差较大. 乙烷制乙烯原料成本占比相对小, 乙烷价格和油价相关性较弱. 经回归分析, 乙烯-乙烷价差与油气价格比具有正相关性, 油气价格比大于10时, 价差超过乙烯-石脑油价差. 当油气价格比超过35时, 乙烯-石脑油价差为负值.
油价升高, 乙烷路线较石脑油路线盈利性更好. 根据我们的测算, 乙烷路线单吨利润与油价正相关, 石脑油路线单吨利润与油价负相关, 拟合优度(R2)分别为0.65和0.56. 油价在58美元/桶以下时, 石脑油路线利润高于乙烷路线;油价在58美元/桶以上时, 乙烷路线单吨利润超过500美元;油价超过100美元/桶时石脑油路线几乎不能实现盈利, 乙烷路线盈利将超过800美元/吨.
乙烷制乙烯路线竞争力较强, 但国内发展尚需解决原料供应问题. 乙烷制乙烯路线相对于甲醇(煤炭), 石脑油路线, 在成本方面具备一定竞争优势. 我国发展乙烷脱氢项目主要问题是乙烷原料长期供应的问题. 我们认为随着乙烷贸易的发展, 我国乙烷制乙烯将迎来广阔发展前景.
上市公司分析: 总体来看, 我国乙烯原料轻质化是未来发展方向. 乙烷制乙烯装置具备投资小, 盈利稳定性相对较高等优势. 目前乙烷供应稳定性是制约我国原料轻质化发展的主要瓶颈, 随着相关基础设施建设的推进, 以及VLEC运输能力的提升, 乙烷脱氢制乙烯装置比例有望快速提升. 建议关注具备乙烷, 丙烷脱氢布局龙头, 未来有望在原料轻质化进程中受益的公司, 包括卫星石化(乙烷制乙烯, 丙烷脱氢), 万华化学(丙烷脱氢), 以及具备资金, 资源等优势的中国石化.