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盡職調查都是必不可少的工作, 只不過它是否作為一個階段或者項目獨立存在, 以及詳略程度, 是否出具專門的報告等等有所不同而已. 尤其是投資, 簡直可以和盡調劃等號. 今天分享一下自己關於盡調這項工作的體會與思考, 既是分享, 也是請大家給予指導.
需要說明的是, 雖然盡調可以被分為行業研究, 法律盡調, 財務盡調, 對人的盡調等等, 但分開只是工作開展的必要技巧, 並不能成為片面認識它的理由, 因此, 我會以法律盡調為主, 探討整個盡調工作的思考. 所謂關於盡職調查的三個問題, 指的是: 
01 為什麼盡調 這說的是必要性或者原因, 以及盡調的目的. 原因有兩個: 1. 決策需要資訊, 但是, 2. 資訊不對稱&不確定. 股權投資業務的過程就是溝通和說服, 而要說服, 就需要資訊或者數據或者叫證據. 投資經理們通過走訪, 查閱檔案等等工作搜集資訊和數據, 製作報告, 經過專業分析與判斷, 做出 '投資建議' , 提交給投委會, 投委會再根據這些資訊和數據, 做出投資決策.
資訊是不是足夠完整, 足夠準確, 直接決定投資決策結果或者投資成功與否. 如果你是投委, 你要決策要不要投, 投多少, 怎麼投, 風險是啥, 風險在哪兒, 能不能避免或者能不能承受……要回答這些問題, 作為一個專業靠譜的投資人, 你不能只是跟著感覺走, 你需要證據支援, 沒有這些你竟然決定投, 那你就是瞎投, 如果你是拿基金的錢做投資, 你就是對你的LP不負責任. 如果你是投資經理, 你的工作就是說服投委會給你建議的項目投出贊成票, 你拿什麼說服他們接受你的觀點?只能是紮紮實實的證據! 理論上說, 如果能得到百分百全面準確的資訊, 每筆投資每個項目都可以成功, 大賺特賺. 但那是夢想, 現實是, 資源是稀缺的, 資訊也是. 資訊總是不完整, 資訊總是不準確, 資訊總是不確定. 這個世界就是這樣, 就是充滿不確定性. 那咋辦? 朱蘇力教授曾說, 對中國研究的最深刻和透徹的人, 一個是毛澤東, 一個是費孝通, 我覺得有道理. 毛澤東在《反對本本主義》中寫道, '不做調查, 就沒有發言權, 不做好的調查, 也沒有發言權' . 費老的《江村經濟》和《鄉土中國》如此經典, 就是因為他們做了大量的 '盡職調查' . 可見, 為了獲取你需要的資訊, 只有做盡調, 做好的盡調. 這項工作就是要在各種 '局限條件' 下, 盡最大的努力, 儘可能全面地, 儘可能審慎地搜集相關資訊和數據, 越多越好, 越多越準確, 越多越靠譜, 投資成功率就越高! 再說盡調的具體目的, 也有兩個, 即: 1.發現價值 2.發現問題 我們經常講, 做事要有極強的目的性. 盡調目的是啥, 將決定你要調查哪些內容, 哪些是重點, 哪些就沒那麼重要, 以及調查到什麼程度. 所以, 可以說目的統領了整個盡調工作. '知己知彼, 百戰不殆' , 談判就是這樣, 誰掌握的有效資訊更全面, 誰就能贏. 再者, 咱們的調查研究不到位, 跟人家創始人聊天可能都會艱難, 更別說談判了. 我們在做投前盡調的時候, 目的就很明確, 首先就是要通過調查研究, 對擬投資的這個公司或者項目值不值得投或者估值進行確定, 作為之後談判的根據, 比如你就需要進行行業/市場研究, 還得就該具體項目的業務模式, 盈利模式, 供應商都是哪些, 客戶都有誰等等進行調查分析, 這些都是為了回答值不值得投, 值多錢的問題. 另外一個, 是通過調查發現這個項目或者公司的風險或者存在的問題, 也就是風險管理中講的 '風險識別' . 首先是個心態問題, 咱不是沒事兒去找茬, 也不是像渾水那樣要唱空誰, 人無完人, 企業也是, 相對來說, 我們應當更傾向建設性的批判和合理懷疑. 但是, 從技術角度來看, 只有像渾水那樣的, 才可以把一個企業查的非常深入和仔細, 因為他的動力就比其他人強勁的多, 類似的例子還有一本書, 《菊與刀》, 很經典, 對日本這個國家, 這個民族的研究入木三分, 為啥, 因為當時是有目的的, 美國要搞定日本, 所以才有這個研究項目, 後來才有這本書. 所以, 如果先不考慮局限條件, 在對待盡調的心態, 甚至具體做法上, 渾水是值得學習的. 當然, 公司的引導機制也要為此提供保障, 如果盡調隨便做做也能通過, 那就不會有人去重視盡調, 去認真寫報告了. 說到風險, 無論是財務的, 法律的或者是市場的風險, 是公司的, 咱投了, 就有咱的份. 你需要判斷, 存在哪些風險或者問題, 尤其是將會影響公司未來發展, 融資乃至進入資本市場, 因為這個牽涉退出. 當然, 僅僅識別出來並非最終目的. 盡調不應是純粹資訊搜集, 沒有分析就沒有意義. 所以, 風險分析評估也是盡職調查的應有之義, 你要回答以下問題: 哪些問題是致命的, 哪些是必須要求標的公司解決處理的, 哪些又是我們可以幫他解決的. 而這些問題也將成為後續談判乃至起草投資協議的依據. 有人問, 那應該如何評價這些問題呢?我覺得至少可以這麼考慮, 投資方案設計的退出渠道是IPO, 那就不能有IPO不接受的問題, 比如你的技術出資, 技術根本就不是你的, 再比如, 業務完全依賴別的機構, 不獨立等等. 其實, 還有一點也挺重要, 就是如果將來咱們投了他, 這些問題就會是投後增值服務的需求所在. 02 盡調些什麼
'標準的盡調清單' 隨處可見, 但是盡調些什麼, 沒有標準答案. 因為, 盡調什麼, 是受 '為什麼盡調' 約束的, 尤其是要受具體的盡調目的也就是盡調所服務的具體業務所約束的, 比如說, 我們這種天使投資要做的盡調, 和ipo, 新三板, 發債之類的就不一樣. 因此, 一點也不誇張的說, 盡調清單上的每一項, 都要思考和回答: 為什麼要查這個, 目的和意義是啥? 
以下列出一般股權投資前盡調清單中的重要事項, 但我只能挑一部分, 就目的以及具體材料多說幾句, 其他的就只能一帶而過: 1. 曆史沿革 這裡重點說的是股東情況, 包括各股東出資認繳實繳情況, 是不是存在委託代持, 股東們是不是還有其他的特殊約定;還包括, 曆次股權變動的情況, 比如股轉, 比如增資減資. (1)出資到位情況. 因為我們是股權投資, 我們將來也會是公司股東之一, 我們一般都是很快就出資到位的, 也就是說, 我們的利益和公司有實質性綁定, 我們就得操心, 那其他股東尤其是創始人股東有沒有出資, 有沒有綁定, 出資多少, 多大程度綁定?所以要查明出資到位情況. 除了沒到位或者到位的太少, 還可能出現多出資的情況, 就是股東超出認繳註冊資本給公司打錢, 又沒界定這錢究竟是增資還是借款, 抑或別的啥意思, 這個問題既會導致財務淩亂, 更是導致股東間糾紛的重大隱患, 不得不查明並設法整改. (2)出資形式. 當然, 出資形式也是一個關鍵問題. 比如有人用無形資產出資, 那麼, 價值是否公允, 權屬是否清晰等等就關係到是否有可能被認定為虛假出資, 是會影響之後公司融資或進入資本市場的. (3)股權代持. 股權代持是可以的, 但畢竟存在模糊不清的缺陷和股權糾紛的風險, 因此, 務必要查明, 如果沒有相關的代持協議等檔案, 就要請他們務必簽署協議將代持關係明確界定下來;其實如果可以的話, 應當盡量避免代持, 要求創始人儘快顯名或者換成持股平台, 這個我們也可以派出專業團隊協助企業完成. (4)股權結構. 股權結構設置關係到公司控制權和利益分配是不是公平合理, 從根本上決定團隊的穩定性, 責任感和公司的命運. 雖然說不存在絕對正確的結構, 但是有些經過實踐檢驗確有弊端的結構還是應當避免的, 比如說均分, 比如說真正的創始人或者核心人物卻占相對少的股權, 或者, 沒有預留用於激勵員工的期權池, 這些都需要調查清楚來龍去脈, 並根據具體情況要求企業調整. (5)股權變動. 股轉, 增資減資等等, 要關注的是緣由以及操作是不是規範. 這個我們遇到過非常低級的錯誤. 這家公司分不清股轉和增資, 協議簽的是增資, 裡面還明明白白寫多錢進註冊資本, 多少進資本公積金, 搞得跟真的一樣, 可事實是, 錢打給了其他股東, 註冊資本也紋絲不動, 那個所謂投資人也沒在章程裡出現, 也沒在工商那裡登記. 這個公司後來已經經曆了好幾輪融資, 這個問題才突然被提出來, 少不了一番溝通協調. 關鍵時候, 這種問題是要耽擱大事兒的, 萬一上市前, 因此發生糾紛呢. (6)以上這些在調查的時候, 除了工商登記備案的資料外, 還需要留意股東們另外簽署的協議, 如果之前已有融資, 還要特別關注投資人對公司, 股東以及後續融資的限制. 再具體點說, 曆史沿革不能僅僅是查了下工商檔案, 寫個時間節點, 而是必須查明真實情況, 並且必須見到交易檔案, 你說是股轉, 那就必須見到股轉協議, 你說是增資, 就必須看增資協議, 還得留意, 有沒有補充協議.
2. 組織架構 我們要查明公司內部治理結構, 包括董監高, 還要查明有沒有分支機構, 包括分公司, 子公司等等, 還有關聯企業. 比如就有人同時幹好幾個公司, 如果我們特別重視創始人的ALL IN, 那這個關聯企業就很重要;我們也見過這樣的創業者, 為了不同的目的, 比如說申請政府補貼等等, 就在各地設公司, 好些個, 咱只投其中一個吧, 那創始人究竟要做哪個公司就必須查明;是不是把其他的公司都註銷掉更好些. 另外公司的董事會組成, 高管任職情況等也事關公司前途, 需要關注. 3. 核心團隊 這是對人的盡調, 尤其是創始人. 因為我們認為, 早期投資主要就是投人, 所以, 對人的盡調就應該是重中之重. 那我們關心創始人的哪些情況呢?我覺得, 至少包括勝任度, 穩定性和安全性. 為了查明勝任度, 可以看學曆, 能力以及經曆等等;為了查明所謂安全性, 你就得查下有沒有原單位的競業禁止約定, 得查下他們的個人徵信情況和在圈子裡的評價, 有沒有訴訟;甚至配偶關係如何, 他自己身體狀況如何. 配偶關係這一塊兒我們有的小組是做了工作的, 比如配偶寫了承諾或者簽了協議, 但身體狀況這塊兒, 我還沒聽說有人要求創始人做體檢. 但我聽過別人家的例子, 真有訪談過後不久, 創始人因病去世的. 團隊的穩定性, 也非常關鍵, 我們也是有過相關經驗的, 包括公司的一些關鍵崗位, 比如技術總監, 財務總監等, 變動頻繁, 這就得查明原因. 初創企業, 如果核心團隊, 關鍵崗位發生分裂, 基本上這個企業得完蛋. 4. 主要資產 我們瞄準的這些硬科技創業企業, 除了關注團隊, 最重要的資產莫過於技術. 所以, 關於技術的盡調要特別關注. 除了技術本身的領先, 獨特等等之外, 法律盡調要求關注技術的權屬. 因為很多科技創業者都是離職創業, 也就是說, 他有 '原單位' 的, 那他這個技術往往不是他們口中所說的是他自己的技術, 而是屬於職務發明創造. 如果是專利, 需要關注專利的有效性, 保護期限等等, 如果是非專利技術, 更應做好盡調, 這項技術有沒有可能侵犯他人智慧財產權, 有沒有許可給他人使用等等. 另外, 我以前講股權分配的時候, 提到技術出資的注意事項, 除了權屬清晰, 還有出資手續完備, 估值合理和技術與主營業務的相關性, 這也該是調查的內容. 當然, 其他資產, 比如商標, 著作權, 設備, 廠房等等, 如果是特殊行業, 還有相關資質許可, 都需要在盡調時查明, 因為這些可能關係到估值, 關係到業務能否按照設想開展等等. 5. 市場分析 6. 產品業務 7. 財稅情況 這個部分需要法務和財務團隊配合完成. 財務報表是企業經營行為的記錄, 如果是已經經營了一段時間的公司, 通過查閱和分析報表, 是可以發現企業經營中的一些問題的. 我見過的有些創業者, 雖然註冊了公司, 但業務經常體外運行, 比如, 註冊資本認繳不實繳, 開展業務的收支全都從個人賬戶走, 公司和創始人個人的財務混同, 這就存在很大的法律風險, 比如可能適用法人人格否認制度, 加大了創始人個人的風險;同時這樣做也導致公司的財務極不規範, 不能正確反映公司經營情況, 必須予以整理. 還有的創始人, 公司沒錢了, 就直接給公司打錢, 也說不清這錢究竟是什麼意思, 是借款?增資?贈送?這些不搞明白, 我們不能進去的. 8. 債權債務 9. 訴訟處罰 為啥要查涉訴情況, 當然不是說公司就不能有訴訟, 而是要查原因, 進而要分析是不是經營管理有問題, 要查或有債務, 比如有的公司給別人擔保, 將來可能要承擔一大筆債務, 這不能不查清楚, 進而看合理性, 再判斷哪些就認了, 哪些需要在後面的投資協議中予以分別界定. 我們做早期投資, 項目或者公司不像vc, pe階段有那麼多的資訊和數據, 這特點要承認, 但是這並不構成我們不做盡調或者草率盡調的理由, 至少上面所列這幾項, 是必須要查明並有所分析研究的. 其實, 即使你用盡全力, 你也未必能查的那麼全面, 何況你一開始就不想盡全力. 01 怎麼做盡調 這是術的問題了, 就是去哪裡獲取可供決策的靠譜資訊. 剛才說, 第二個問題 '盡調些什麼' 受第一個問題 '為什麼盡調' 的約束, 同樣, 這第三個問題也要受第二個問題的約束. 也就是說, 去哪裡怎麼查, 取決於你要查什麼, 查到什麼程度. 盡調原則 全面, 客觀和審慎, 這是最基本的. 什麼是全面, 就是從法律, 財務, 業務, 人員, 管理, 行業等等方面全方位調查研究一個項目或者公司. 再說一遍, 這是一個整體, 再具體一點的表現就是, 盡調工作過程和成果, 除非是各個方面配合得當, 充分交流, 互相驗證或者支撐才能有效完成. 什麼是客觀, 就是不要主觀臆想. 這是大多數人很容易犯得錯誤, 我見過的, 連技術權屬這樣的關鍵問題, 都是問創始人了一聲就了事. 有沒有對外擔保, 不去調查就說, '應該沒有吧' 或者 '他怎麼會有對外擔保呢' , 這很不靠譜. 聽說還有直接拿別人家的盡調結果直接用的, 你咋確定這些材料和結論的客觀性? 再說具體一點, 是不是客觀, 就是要看證據, 應該追求每一個判斷都有相應的客觀證據支援. 所以, 盡調工作底稿要做好, 要保存好, 要經得起審查, 沒有證據支援的投資建議, 格殺勿論. 什麼是審慎?講個例子. 要查公司有沒有涉訴, 怎麼查?能不能就查下裁判文書網, 失信被執行人公示平台?要不要去法院?去哪個法院?要不要全國法院都查一遍?仲裁委要不要去?勞動仲裁呢? 或者, 有人說, 不用那麼麻煩吧, 有些確實沒法查啊. 我想說, 盡調其實就是謹慎性調查, 審慎是基本原則之一, 審慎無止境!所以我強調, 除非局限條件比如時間不允許, 否則應當拼盡全力用盡一切可能的辦法展開調查獲取資訊. 讓公司出具兜底承諾, 是補充手段, 不能當做首選. 調查方法 
應該說, 方法渠道不一而足, 條條道路通羅馬, 各莊有各莊的高招, 只要能實現盡調目的都行. 常用的比如: (1)公司提供. 盡調一開始就是先發清單給公司, 要求按清單提供, 一般也能解決很大一部分問題, 但我覺得, 頭腦要清晰, 這個渠道獲取的充其量是素材或者說線索, 是不應不加分辨地當證據使用的, 你要有判斷, 你還得用其他證據來相互印證. 經常聽到有人說, 項目方很強勢, 不配合, 但這個往往是我們自己造成的, 因為我們沒有規劃好, 三天兩頭跟人家要資料, 這就很不專業, 當然惹人煩. 所以, 應當自己先把準備工作做紮實, 爭取一次性把清單做好, 再讓項目方準備. (2)實地調查. 眼見為實, 親自實地調查能獲取第一手的資訊, 如果經驗豐富, 心思細膩, 在現場或許還能獲取許多在各種檔案中沒能體現的資訊. 比如, 你不去現場, 就不好了解公司員工們的真實工作狀態, 或者實際的生產情況, 資產情況. 說起這個, 我甚至都想到《駭客帝國》, 想到真實世界和虛擬世界的關係. 不知有沒有人有同感. (3)訪談紀要. 和公司的股東, 高管, 員工, 供應商, 客戶進行面對面訪談, 是獲取有關公司或者創始人有關資訊的重要渠道, 而且, 這個工作有相當的藝術性, 因為這是人與人之間的交流, 能否有效溝通, 獲取有效資訊, 很大程度上受你的訪談技巧的影響, 所以我們還需要提高察言觀色, 聽話聽音, 於無聲處聽驚雷的本領. 還有一點, 不能嫌麻煩就隨便找幾個, 更不能是項目方說讓你找誰你就找誰, 應該有目的的選擇, 有計劃的進行. 為了了解行業或市場或技術情況, 訪談行業協會, 業界大咖, 相關專家等也很有必要. (4)第三方查詢. 比如工商稅務是必然要的, 公司的詳檔必須查到, 不止如此, 還得和實際情況對比, 因為可能股東們實際履行的協議和公司在工商局登記的資訊不一致;再比如涉訴資訊, 需要去裁判文書網, 失信被執行人公示平台等等資料庫進行調查, 企查查, 啟信寶等APP也可以查詢, 但要注意綜合各種不同渠道來判斷;相關資質認證機構也得去, 確定企業應當取得的相關許可, 資質是否取得, 具體情況如何. 根據行業不同, 可能還得去相關行政主管機關查詢環保等相應處罰等等. 不止於調查
完整的盡調不止於調查, 能不能寫好盡調報告也不能忽略. 盡調報告寫不好, 盡調就白做了, 盡調報告寫不好, 決策可能就錯誤了. 篇幅所限, 只說一點意見吧, 盡調報告不能僅僅是材料或原始資訊的堆砌, 而沒有分析研究. 比如寫完曆史沿革, 應當有對以上事實的總結, 然後分析哪些存在問題, 比如之前的股轉操作是否規範, 股權結構設置有沒有不合理的地方, 要不要調整, 建議怎麼調整. 尤其是我們把盡調報告和投資建議書合二為一的情況下, 投資經理僅僅堆砌材料, 而不發表明確意見, 我們就要懷疑, 最後結論說 '建議投委會同意投資' 是不是隨便說說而已? 就說這些吧, 總結下, 要做盡調, 怎樣做就是合格的, 是由業務本身決定的, 投資決策需要盡量充分準確的資訊, 是否足以做出決策就是判斷盡調合格與否的標準. 因此, 盡調對於我們的投資業務, 其重要性怎麼強調都不為過, 希望大家給予足夠重視;另一方面, 小組立項, 預審會乃至投委會, 也應特別重視並在實操時嚴格把關, 正確引導, 讓我們的團隊越來越專業, 讓我們的組織越來越專業.
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