晶片廠商AMD(AMD)最近大熱, 一是公司與對手英特爾(INTC)合作開發i7-8809G晶片, 相當於移動版英特爾酷睿處理器與AMD VEGA顯卡的整合處理器, 二是英特爾處理器存在巨大系統安全漏洞, 打補丁後晶片速度變慢, 而AMD晶片因架構不同不受影響, 公司股價連續兩天大漲, 漲幅超過12%, 以下簡要分析公司的業務及未來潛力.
按業務分部
公司擁有兩大業務分部: 計算與圖形分部(簡稱C&G)與企業, 嵌入式及半定製業務分部(簡稱EESC), 分部營收及營收佔比走勢分別如下圖, 營收均在2017年均保持增長, 當前最大的PC市場仍屬於筆記本, 對應公司的APU(融合晶片)相比英特爾的競爭力正在提升, 另外到當前C&G的營收比例下滑至EESC之下, EESC營收的增長將作為C&G業務增長的對沖.
盈利能力上, 看下圖的運營利潤率對比, 分部利潤率向EESC靠近, 其中新發布的數據中心伺服器晶片EPYC利潤率較高有所幫助, 兩分部利潤率17年均向上提升. 看曆史水平, EESC比C&G分部高出至少10%, 最近兩個季度逐步靠近, 分別達到10.19%和8.55%, Q3對於C&G是有史以來最賺錢的一個季度.
從產品屬性看分為CPU和顯卡, 先看CPU, 17年Q3台式機CPU及移動晶片出貨的市場份額分別達到11.2%及7.1%, 從英特爾手中奪取了部分市場份額. 顯卡方面, 公司台式機顯卡及移動顯卡出貨所佔比例分別為4.2%及3.7%, 增幅低於對手英偉達.
來源: IDC
看營收的話, 過去CPU營收一般比顯卡營收高出50%, 並且季度增速(36%)比顯卡的16%要高, 不過以上可得數據僅來自於C&G分部, 由於產品與業務分部分類有重疊, 14年重新分類使很大一部分CPU及顯卡業務加入了EESC分部, 比如半定製業務中的伺服器處理器EPYC.
利潤率方面報表並沒有分開呈現, 只能做合理的估計. 如下圖, CPU產品的平均售價比顯卡售價要高差不多50%至70%, 按道理CPU要比顯卡利潤率高.
按以上分部營收比例, C&G運營利潤率以及假設的CPU與顯卡利潤率差異, 得到Q3 CPU與顯卡的運營利潤率分別為11.21%和6.54%, 同時考慮到EESC運營利潤率為10.49%, 可推出Q3 EESC分部中CPU與顯卡的營收比例分別為78%及22%. 按以上整理後的CPU與顯卡營收比例如下表:
展望未來
產品組合完善, 加上專利授權, 預計2018年公司的利潤率將能得到提升, 運營利潤率有望達到12%, 新晶片增長有望將C&G及EESC的利潤率提升0.5%, 憑藉強勁新品EPYC及與英特爾的合作, 公司有望提升PC晶片的市場份額, 可以說17年至18年伺服器晶片是個重大的機會, 整體看有望將CPU長期增長率提升至13%.
估值: 18年空間較大
以C&G與EESC, CPU與顯卡為維度分別進行兩組估值, 一般方法是基於營收估值, 公式如下: Pi = P/S*ixSi(Pi為其中對應分部或產品目標價, P/S*i採用對應的公允市銷率, Si是對應的銷售收入), 另外採用的估值模型基於未來盈利增長的SFV (Sales Franchise Value Model) , 公式如下:
估值對應結果如下表, 結合兩組估值對應的目標價, 則2018年公司目標價範圍為15至18美元, 還有不少空間.
