郭麗琴
[無數曾引領風潮的科技故事告訴大家, 沒有一家企業能夠永遠對抗周期, 屹立潮頭, 當技術開始下行, 盤旋在側的資本獵手們便會循味而來]
[博通目前大約為1300億美元規模的市值, 其中債務占股份達到68%, 這個比例很高. 目前給出的價格達到1050億美元, 還得繼承高通300億美元的債務. ]
美國當地時間11月6日, 紐約投行圈資深人士布萊恩 (Brian) 剛拿起周一清晨的第一杯咖啡, 就收穫了今年最重磅消息: 全球半導體排名前十的博通公司 (Broadcom) 用總計約1300億美元的成本收購 (疑似惡意) 排名前三的高通公司. 如果成功, 這個被業界戲稱為 '通通合并' 的交易, 將成為史上最大規模的TMT併購.
消息一出, 伴隨高通 (QCOM) 股價飛升, 他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨.
同一時間, 高通首席執行官史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅, 隨行成為美國新任總統特朗普訪華的高級商貿代表團成員之一.
'他一定不知道這場收購, 否則此刻應該在美國. 這下, 估計TMT的銀行家, 感恩節和聖誕節都沒得過了. ' 結束一天工作後, 布萊恩對第一財經記者感歎道.
而之後的進程完全在他的意料之中, 一周后的13日, 高通以 '大大低估價值' 為由, 董事會一致拒絕了這一邀約, 而博通則仍繼續堅持收購.
12月4日, 博通提名11名董事候選人, 希望在高通2018年度股東大會上取代現有成員. 高通很快回應稱, 已收到名單, 但博通這一舉動是公然企圖奪取高通董事會的控制權, 以推進其收購日程, 而博通和銀湖資本 (SilverLake) 的行為, 是要求股東現在就要對這一不具約束力的交易提議做出決定.
不論情願與否, 曾經在3G和4G時代引領科技浪潮的全球最大移動晶片製造商高通都將在全球技術升級的敏感時點被動捲入一場終極漩渦: 自己一年前曾出價380億美元試圖購入全球最大的汽車晶片供應商恩智浦半導體公司 (NXPSemiconductors, 下稱 '恩智浦' ) 還未走完反壟斷審查流程, 現在則因幾年來不斷陷入多國反壟斷調查和最大客戶的訴訟而股價低迷, 從而被行業資本獵手博通盯上.
過去3年, 因半導體行業整體銷售和投資周期進入疲軟, 而遭遇了幾場相關併購的親曆者告訴第一財經記者, 無數曾引領風潮的科技故事告訴大家, 沒有一家企業能夠永遠對抗周期, 屹立潮頭, 當技術開始下行, 盤旋在側的資本獵手們便會循味而來. 5G預計最早於2020年開始全面商用, 能否在此之前全力以赴熬過這個敏感時期, 成為了高通目前最大的挑戰.
'通通' 合并掀起巨浪
一石激起千層浪, 當博通發出天價邀約之時, 一場牽涉廣泛的戰爭號角已經吹響.
兵馬未動, 糧草先行. 在布萊恩看來, 不論結果如何, 這個史上最大的TMT領域 '蛇吞象' 併購必將牽涉圍繞美股的頂級投行和律所的半壁江山.
同步開始關注這個巨額併購的還有全世界的反壟斷機構們. 中國商務部新聞發言人高峰11月9日在例行發布會答記者問時表示, 商務部已注意到相關報道, 從目前資料來看, 該項交易尚處在磋商的階段. 根據中國《反壟斷法》的相關規定, 交易一旦達成, 如果滿足法定的條件, 應該向商務部申報經營者集中審查.
11月14日, 以強勢著稱的歐盟競爭委員瑪格麗特·維斯塔格 (MargretheVestager) 也抵達北京, 遵循慣例, 與中國的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細執法情況.
'我們對於高通一年前併購恩智浦的案子還在審查之中, 也許要到2018年才能有個結果. ' 維斯塔格在11月15日的會面結束後, 對第一財經記者說.
高偉紳律師事務所 (CliffordChance) 布魯塞爾合伙人托馬斯 (Thomas) 對第一財經記者評論說, 考慮到歐委會目前對高通收購恩智浦的深入調查, 他預期歐委會將密切關注這個新案子, 這必然會對已有的調查帶來影響.
9月11日, 曾任美國聯邦貿易委員會國際事務辦公室法律顧問的考倫·王爾文 (KorenWong-Ervin) 離開喬治梅森大學, 加入高通, 擔任智慧財產權和競爭政策部門的內部顧問團隊主管.
11月末12月初, 她陸續出現在中國多個高校的圓桌研討會上. '加入的公司在遭到全世界的調查, 確實有很大壓力. ' 考倫·王爾文在11月27日的研討會上對第一財經記者說, '我會試著做好自己的本職工作, 壓力至少不全在我肩膀上. '
有趣的是, 就在博通提出收購要約兩周后, 美國聯邦司法部 (DOJ) 阻止了一起類似規模的併購. 這起訴訟由美國司法部反壟斷司向哥倫比亞特區法院提出, 旨在阻止AT&T達成與時代華納 (TimeWarner) 854億美元的收購交易.
價格博弈將貫穿始終
這場引發廣泛關注的收購, 出價的博弈正在暗流湧動. 按照以往美國資本市場的規律, 預計還將經曆幾輪出價.
'我正等待博通的下一輪出價. ' 布萊恩對第一財經記者說, '價格是此類併購最為核心的因素. '
在他看來, 博通目前大約為1300億美元規模的市值, 其中債務占股份達到68%, 這個比例很高. 目前給出的價格達到1050億美元, 還得繼承高通300億美元的債務, 考慮到本次收購的財務槓桿, 做完交易之後整體的資產負債率會非常高, 財務壓力較大. 而目前博通的出價, 會讓三方都陷入尷尬. 對於博通來說, 目前的出價幾乎已經將自身資金鏈拉伸到了極致. '70美元的出價是60美元的現金加10美元股票, 很容易想象, 60美元現金是博通能夠從銀行借到的最高現金數目, 實在沒有多的錢了, 才又補上10美元股價. '
但這個價格, 對於高通的股東來說, 顯然又太低了. 在2014年的全球4G高峰時期, 高通股價突破了80美元/股. 之後, 高通在專利費重新談判, 競爭加劇, 多國反壟斷審查等一系列負面新聞中, 股價持續下滑. 2017年, 由於與蘋果公司持續發酵的專利糾紛, 高通的股價從年初的68美元, 重挫至一度低於50美元/股. 而站在博通股東和提供槓桿融資銀行的角度, 拿這麼多錢去收購一個充滿不確定性的標的, 風險也相當可觀. 由於高通40%~50%的收入來自蘋果, 若考慮到蘋果把高通換掉的風險, (並非不可能, 因為英特爾 (Intel) 也在做類似的晶片) , 高通的股價將可能腰斬, 融資還款也將成問題.
'若博通願意出到80美元/股, 我相信高通的董事會就會接受, 如果誠意再大一點, 完全可以讓高通的CEO來負責合并後的新公司. 只是, 博通上哪兒去找到這些錢呢? ' 布萊恩說.
雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行, 但布萊恩注意到, 這些銀行出具的僅僅是高度信心函, 只是意向借款, 並非貸款承諾函. '這說明銀行也在打鼓. ' 他說.
這樣的巨額合并, 不僅必然會遭遇反壟斷的密切關注, 還由於疊加了惡意收購, 將使得審查過程變得無比艱辛.
托馬斯對第一財經記者說, 博通和高通合并的反壟斷審查很可能會陷入曠日持久戰之中. 他預計, 這個交易很可能面對多個法區密集的反壟斷審查, 包括歐盟地區, 特別是因為這樁併購將導致在一些半導體空間中組件的集中, 歐盟有可能特別關注混合并購效應.
托馬斯解釋說, 在善意收購中, 兩方都會往同一個方向合作, 讓交易批准. 但是在惡意交易中, 被收購目標有強烈的動機來將反壟斷作為併購障礙, 被收購目標會提供很多的資訊, 用來抗辯說, 這項交易會導致反競爭的效果.
'我在甲骨文和Peoplesoft合并中經曆了這個過程, 當時我代表甲骨文, 收購目標並不想要被併購, 將反壟斷作為它一張主要的牌來防止交易通過. ' 托馬斯回憶說, '他們使得歐盟與美國的反壟斷審查過程非常困難. 最終, 這個交易被無條件地批准了, 但卻經曆了一個漫長和痛苦的過程. '
為何被資本獵手盯上
事實上, 在博通正式向高通發起收購邀約之前, 雙方都已經曆了多輪TMT領域刷新歷史的重大收購.
曾在博通多次經曆收購與被收購的伊麗絲 (Iris, 化名) , 和一年前離開了高通計劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導體戰略人士馬克 (Mark, 化名) , 都對此感受頗深.
'科技界的規律就是如此, 在行業的下行期, 當你的技術不再保持絕對優勢, 就有可能被資本獵手們盯上, 成為被財務整合的對象. ' 伊麗絲對第一財經記者描述道.
過去20年, 全球半導體行業伴隨下遊手機及互聯網技術的起落, 以及整體經濟周期的影響, 已經曆多輪周期起伏.
追溯既往, 2015年3月, 恩智浦同意以118億美元收購另一家半導體廠商飛思卡爾 (Freescale) , 最終使得合并後的恩智浦成為全球最大的汽車電子半導體公司, 佔據最大的智能卡份額; 而2016年10月, 高通期望以380億美元收購恩智浦, 這場收購又造就了當時全球半導體市場最大的一筆併購交易.
同一時間, 博通也經曆了多次收購與被收購. 最為業內知名的是, 2015年5月, 安華高科技 (AvagoTech, 下稱 '安華高' ) 和博通共同宣布, 雙方已達成最終協議, 安華高以總計約370億美元的現金和股票收購全球最大的Wi-Fi晶片製造商博通, 合并後的公司將更名為博通有限 (BroadcomLtd) , 也成為刷新紀錄的一樁大規模併購案.
稍有不同的是, 高通收購恩智浦這筆近400億美元的收購, 高通全部以現金來完成支付. 而博通的被收購則是明顯的槓桿收購. 安華高支付了170億美元現金和200億美元股票. 博通股東持有合并後的公司32%股份. 彼時, 安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現金部分.
伊麗絲的職業經曆跨越了過去十多年的數個起伏, 她曾經在博通的晶片部門工作過. 回憶起博通當年在市場上的併購, 以及最終被安華高 '小魚吃大魚' 併購的經曆, 記憶猶新.
伊麗絲作為博通方, 當時的 '蛇吞象' 感受不無道理. 2015年5月被收購前夕, 雖然博通的市值280億美元, 少於安華高 (約為340億美元) , 但博通運營層面很健康. 2014年, 博通的營收約為84億美元, 排名全球第九, 2015年一季度的份額是全球第八, 均在安華高之上.
在伊麗絲看來, 收購公司獲得產品, 技術和人才是業界常態, 老博通一直靠併購擴大規模, 由於一把手是做技術出身的, 之前併購的思路還是做好產品. '這樣風險低, 自己做不一定能做成, 買一個商業模式產品形態, 財務狀況都是可知的. '
但這樣的業務併購一直持續到遇見擁有深厚資本併購血統的安華高. 安華高成立於1961年, 最早是惠普的電子部門. 2000年安華高成為從惠普剝離出來的AgilentTechnologies公司下屬部門. 2005年, 以銀湖基金和KKR為首的私募基金團體, 以26.6億美元收購了安華高, 並安排該公司於2009年在納斯達克上市. 由於生產和設計成本上升, 晶片行業在進行整合, 安華高一直領先潮流, 進行了多次收購, 包括在2013年底以56億美元收購LSI公司, 2014年就進行了3次收購.
'這項收購靜悄悄的, 談好了就宣布. 被收購之前, 大家都不知情. ' 回憶過往, 伊麗絲說, 老博通全球只有三個獨立運營事業部, 但在正式宣布之後, 從這三個負責人給下屬發郵件宣布的語氣來看, 他們自己也覺得很突然.
而從事後的公告來看, 她認為, 博通的幾個創始人自己想套現, 所以就賣了. '因為創始人只有一人去了新博通, 剩下的都宣布退休了. '
伊麗絲於整合前夕離開了博通, 而觀察整合後的狀況來看, 她發現整個運營思路就是降低成本, 漲價追逐短期獲利, 砍不掙錢的部門, 基礎研究部門和功能部門. 在她看來, 這樣的整合對於身在其中的人, 註定有陣痛.
換個角度看, 伊麗絲認為資本的參與也不是壞事, '聽說最終在整合後的新公司熬住的人日子很好過, 因為股價漲得很厲害, 在裡面一年獎金翻三倍, 但是熬不住就只能走人. ' 她說, '說實話, 我覺得還不錯, 可能我習慣待在節奏比較快的公司了, 所以不覺得老被推著有啥問題, 我可能更關注我的團隊和老闆. '
馬克也對第一財經記者描述了類似的心路曆程, 而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO.
在這位已經離開恩智浦的人士看來, 雖然地處荷蘭, 但恩智浦原本就是納斯達克上市的美國公司. 自從2009年1月, 美國人RichardL.Clemmer加入成為CEO後, 公司的氛圍越來越強調競爭性 (push) . 這位人稱 'Rick' 的CEO出身於老牌槓桿收購天王, 全球曆史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一KKR集團.
'Rick辛辛苦苦耕耘這麼久就為賣個好價錢, 如果成交的話, 他的獎金加股票, 將達到差不多4.28億美元. ' 前述人士說, '但尷尬的是, 現在高通和恩智浦實際上還沒有合并完成. '
整合的未來
兩個一路習慣依靠 '買買買' 擴大規模, 而負債纍纍且市值接近的巨無霸, 如果價格談攏, 可能造就一家全世界第三大半導體公司, 僅次於英特爾和三星電子.
但不論是布萊恩這樣購買高通股票的投資人, 抑或是業內那些長期和高通業務往來的人士, 都覺得高通CEO強勢 (strong) , 且充滿理想, 不會輕易妥協, 這也使得這場併購的過程引人期待.
但布萊恩和他的投行同行們關心的現實問題不僅包括, 博通能夠從哪裡融來足夠現金; 高通將以何種方式和代價終結與蘋果 (佔據近一半收入的客戶) 的官司; 最重要的是, 與英偉達這樣踩在產業風口上, 且幾乎沒有競爭對手的美股公司相比, 高通的技術優勢又在哪裡?
曾在3G, 4G時代引領潮流的高通, 目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉型的敏感時期. 根據公開消息, 首個全球5G標準將在2018年年初確立, 全球主要國家正積極推動5G部署, 美國, 韓國, 日本等國家均已將2020年實現5G商用提上日程. 中國目前正在開展5G第二階段測試, 2018年將進行大規模試驗組網, 2019年進行5G網路建設, 力爭2020年實現商用.
考倫·王爾文便對第一財經記者稱, 雖然5G標準還未設定, 但是除了手機產品之外, 汽車, 智能冰箱等, 都是未來可以授權的移動電子終端.
但目前的4G時代, 高通下遊的智能手機的數量增長瓶頸已至, 其技術掌控力也開始面臨挑戰. 一位下遊業內人士對第一財經記者稱, 以往對高通 '以整機計費' 的商業模式敢怒不敢言的下遊大客戶, 也開始公開反抗. 受到與蘋果在全球的官司及暫停支付專利費的影響, 高通股價今年已累計下跌15%, 市值820億美元. 與此相反, 受半導體全行業回暖的影響, 博通股價今年則累計上漲51%, 市值達到1090億美元.
另一個現實問題是, 在5G規模商用之前, 高通的技術優勢無法變現, 也就無法提高其許可部門的話語權. 就在博通的邀約提出沒多久, 便有消息爆出, 目前全球第一, 第三大手機廠商三星和華為, 也繼蘋果之後, 暫停向高通支付專利費, 要求重新談判費率. 雖然高通公司相關負責人第一時間便向第一財經記者否認了這個傳聞, 稱 '很不準確' , 但是, 多位業內人士則對第一財經記者稱, 費率下降是大趨勢, 但是怎麼降有技術性, 要利潤, 要考慮大客戶利益, 要考慮法律和政策風險, 也要考慮對所有客戶相對公平, '是個好時機' .
是隕落在黎明前, 還是絕處逢生, 不論何種結局, 這場併購, 都值得拭目以待.