中芯国际: 高山峻岭,前景光明; 翻山越岭,砥砺前行 公司三季度收入恢复,产能稳定扩张 随着公司二季度逐渐完成产能迁转,同时伴随着公司28nm 高增速和指纹识别的恢复. 公司三季度收入恢复增长达7.70 亿美元, 环比增速达2.5%. 由于2016 年同期行业处于供不应求的高景气状态, 因此使得2016 年三季度公司收入处于高基数水平, 因此也导致公司收入同比略降0.7%. 其中, 公司28nm 产品线收入增速持续上升, 占比也达到了8.8%的水平. 而公司的产能扩张环比处于稳定状态, 月均8 寸等值产能达44.80万片, 环比增长2.2%, 同比增长14.7%, 产能利用率达83.9%. 随着公司28nm 产线高增速, 及公司28nm HKC 技术生产, 预计公司四季度收入环比仍会处于小幅增长状态, 进入恢复期. 28nm 产品高速增长, 收入结构变化同时压低盈利能力 然而, 由于公司28nm 产品量产时间较短, 因此目前仍处于良率爬坡阶段, 因此该产线的高增速也为公司三季度及预期四季度的盈利能力带来压力. 公司三季度毛利率处于23%的水平, 预计公司四季度毛利率仍将继续下降至20%左右的水平. 同时, 由于台积电降价的价格压力及28nm 扩张的双重影响, 公司归母净利润也因此而下滑至约3060万美金. 从目前来看, 公司目前在推进28nm HKC Plus 技术的研发, 同时也成立合资公司推进14nm 的研发, 因此预计公司在四季度及未来几年内都会有维持较高的研发支出水平. 同时, 随着公司新产能的不断投放, 公司折旧也会处于提升状态. 因此预计公司在四季度及未来一年盈利能力都会有小幅压力. 目标价上调至11.80 港元, 下调持有评级 从产业角度, 我们对公司长期发展保持正面态度. 同时我们也相信, 随着公司技术, 如14nm 的快速发展, 公司有望成为与台积电并驾齐驱的Foundry. 但公司目前仍处投入期, 因此盈利仍有较大压力, 仍需一定时间才能收获胜利果实. 因此我们对公司未来技术发展保持期待, 但对目前盈利保持理性. 因此我们调整2017/2018 利润预测至1.54/2.06 亿美元, 维持之前的估值中枢不变, 根据1.5 倍PB 给予公司目标价为11.80港元, 相对于当前股价有0.85%的上升空间, 给予持有评级.
